一、国企整体上市的概况

整体上市作为国企市场化改革的方向之一，由来已久。早在1994年之前，国企大都是以整体上市的形式上市融资。随着国内证券市场的不断规范和完善，对拟上市公司的要求也越来越严格，许多国有企业难以达到上市的要求，只能通过将优质资产拆分上市的方式进入资本市场。1998年以后，剥离社会职能、出售亏损业务、养老移交社会等一系列市场化改革措施的推进，国有企业改制取得了重大突破，越来越多的国有企业能够符合整体上市的各项要求。2005年8月，证监会等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，其中明确指出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”，由此拉开了国有企业大规模整体上市的序幕。

（一）整体上市的概念

整体上市是相对于分拆上市而言的，是指一家企业将其主要资产和业务整体改制为股份有限公司进行上市，或一家股份公司的控股股东将其主业资产一次性或逐步注入上市公司的一种资产重组行为。与分拆上市不同的是，整体上市大多通过上市公司收购其母公司的资产，或其母公司重新发行股票吸收合并上市公司股票，最终实现母公司上市。而分拆上市时在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去进而实现子公司上市。

（二）国企整体上市的意义

一是有利于国有资产证券化。国资证券化是混合所有制改革的主要方向，对于建立现代企业制度、国有资本保值增值、提升资本运营效率、提高国资管理透明度具有重要意义，而整体上市是国资证券化的根本途径。目前，央企资产证券化率保持在70%左右，离国资委设定的80%目标仍有不少差距，而地方国企当前资产证券化率普遍保持在30%左右，需要在“十三五”末达到60%的目标。

二是有利于国有资产经营效率。通过整体上市把价值链相关部门纳入上市主体，扩大其企业边界，以内部组织代替外部交易的方式降低交易费用；通过股份制改造，改善“一股独大”的情况，降低企业内部交易成本和费用，促进上市公司治理结构优化，重塑组织架构与业务结构，在原有上市与非上市资产之间形成协同效应；整体上市之后利用资本市场扩大生产规模，促进规模效应的发挥。

三是有利于国内资本市场发展。国有企业整体上市后，大盘股投机性较弱，存在护盘作用，股价不易被操纵，对资本市场的稳定起到中流砥柱的作用。同时，国有企业整体上市便于国有资产流转中的定价，有助于对其业绩及价值进行合理判断，减少国有资产流失现象的发生，规范国有资产交易市场。

四是有利于国有企业直接融资。直接融资较间接融资而言具有融资成本低、时间长、定性强的特点。国内上市公司利用证券市场发行股票或是债券进行再融资，都受到公司规模制约，由此导致直接融资占社会总融资比例过低。国有企业整体上市，将充实上市公司的资金，为其扩大直接融资规模提供了基础，尤其是针对资本金考核较为严格的国有金融企业。

五是有利于减少同业竞争和关联交易。国有企业拆分上市，上市公司与关联方之间或多或少的存在同业竞争和关联交易问题，国有股东有可能利用上市公司对关联方进行利益输送，将原本属于上市公司的收益转移到非上市部分由其单独享有，有可能利用关联方对上市公司进行财务粉饰，美化财务报表。国有企业整体上市，可以将原来的关联交易内部化，从根源上切断上市公司与关联方之间的利益纠葛。

二、国企整体上市的模式及案例分析

（一）直接IPO模式

这是一种直接发行的整体上市方式,其特点有两个：首先，不是原有的剥离部份资产分拆上市，而是原企业主业资产整体重组进行股份制改造，再进行IPO方式，实现整体上市。好处在于容易达到募集资金的预期目标，可以最大限度体现资产的价值。

典型案例：2009年1月15日，中国农业银行完成工商变更登记手续，由国有独资商业银行整体改制为股份有限公司，并更名为“中国农业银行股份有限公司”。在政府指导下，农行通过剥离不良资产给四大资产管理公司、资产证券化，提取呆账准备金等方式，对其不良资产进行处置，同时，对农业政策性贷款和负债余额向农业发展银行进行划转，确立以利润为核心的经营目的。2010年7月15日，中国农业银行A股在上海证券交易所挂牌上市，同时于7月16日H股在香港证券交易所上市。最终，农行A+H两股的新股集资总额合共为221亿美元，成为当时全球最大的集资记录。

（二）反向收购模式

反向收购模式，即集团所控股的上市公司反向收购控股股东的全部主业资产，以实现整体上市，交易完成后，集团原持有的非上市资产或股权将注入原已上市公司体内，而集团公司将继续持有上市公司股份。这是2005年至今大多数整体上市的企业采取的方式，并为证券监管部门所鼓励，对拟整体上市企业来说这是最简捷、最便利的方式。这种模式特点是上市公司的原资产基本不变，控股股东注入大量资产；控股股东的主业资产实现整体上市，而辅业资产则留在上市公司之外，控股股东的法人地位仍保留。采用该模式一是要注意进入上市公司的资产质量和盈利能力，二是要防止因母公司持有上市公司股份的比例过高导致社会公众股比例不符合上市条件等问题。按上市公司公开发行与非公开发行的差异，又可将反向收购模式细分为四种模式：

1．定向增发反向收购模式。这是最常见的一种反向收购模式，上市公司向控股股东定向增发一定数量的股票，控股股东或其子公司用拥有或有处置权的目标资产全额认购新股，以实现控股股东主业整体上市，如果发行新股募集的收购资金与收购价款存在差额，则要求收购方在定向增发股票购买资产完成后，以现金或承债方式支付。定向增发反向收购模式根据增发对象不同又分为两种，一是增发对象全部为控股股东，没有其他的特定机构投资者或公司参与认购新股，募集的资金全部用于购买控股股东的主业资产，代表性的案例有泛海建设、太钢不锈、鞍钢股份。二是增发对象为控股股东及特定机构投资者，控股股东以拥有的优质主业资产认购大部分股份，而机构投资者常采取支付现金的方式认购剩余股份，即整体上市的同时募集资金。代表性的案例有江淮汽车、中航飞机、方大特钢。

典型案例：2014年4月，江淮汽车（600418）公告称江汽集团拟通过重大资产重组实现整体上市，江淮汽车拟通过向江汽集团全体股东江汽控股、建投投资、实勤投资发行股份的方式吸收合并江汽集团。江淮汽车整体上市方案显示，经预估，本次交易标的资产的预估值约为63.98亿元，按照调整后本次发行价格10.12元/股计算，发行股份数量约为6.32亿股。与此同时，江淮汽车拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份进行配套融资，发行价格为不低于9.11元/股，配套募集资金的金额不超过5.96亿元，按照发行底价计算，配套募集资金的发行股份数预计不超过6,542.26万股。江淮汽车为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，江汽集团为被吸收合并方。吸收合并完成后，江汽集团全部资产、负债、业务及与业务、资产直接相关的员工并入江淮汽车，江汽集团予以注销，江汽集团持有的江淮汽车股份也相应注销本次交易完成后，江淮汽车的产业链将进一步延伸，业务将得到全方面的整合，并实现了管理层的间接持股，江淮汽车集团有限公司的全部经营性资产实现了整体上市。

2．“定向增发+辅助收购”模式。这种模式是指上市公司在采用非公开发行新股的同时，采取现金收购、承诺承担部分债务或置换资产的辅助方式共同收购控股股东的资产，以实现控股股东主业的整体上市。现金收购是为了对资产进行重组以形成主业的一体化经营，但又不愿意对其非公开发行股份，代表性的案例有大地传媒、上实发展、三花股份。通过承担控股股东债务，可以使得上市公司在利润水平一定的情况下，能创造每股收益大幅增厚的良好效果，代表性的案例有铜陵有色。置换非关键资产实际是用上市公司的非关键资产置换控股股东的关键资产，以实现上市公司资产的重组，突出优质的主营业务资产，代表性的案例有上海汽车。

典型案例：大地传媒（000719）2013年11月发布公告，拟以现金及发行股份购买资产的方式购买大股东中原出版传媒集团及其下属的图书发行业务经营性资产，并募集配套资金。收购标的为：中原出版传媒集团所持下属河南省新华书店发行集团有限公司100%股权、河南出版对外贸易有限公司100%股权、河南人民出版社有限责任公司100%股权、河南省郑州市新华书店有限公司100%股权、中原出版传媒集团所持对大地传媒下属子公司大象社的总额为500万元的委托贷款债权。此次将集团公司下属发行集团及其他相关业务资产将注入上市公司，完善公司的产业链，解决目前存在的关联交易和同业竞争问题，中原出版集团的主要盈利资产全部注入上市公司，资产证券化率从28.8%提高到74.0%。

3．再融资反向收购模式。在向控股股东定向增发股份购买资产的同时，也向社会公众公开发行股票募集资金，或仅向社会公众公开发行新股募集资金购买控股股东资产。增发一般对老股东给予优先配售的权利。这种模式一般会使控股股东的持股比例下降，因其持股比例不会随总股本同幅度上升。该模式主要适用于实力较强的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。代表性的案例有宝钢、武钢、济南钢铁。

典型案例：武钢股份（600005）2003年11月公告称，公司拟增发不超过20亿股，其中向武汉钢铁(集团)公司定向增发12亿股国有法人股，向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股，募集资金总额不超过90亿元。募集资金将收购武钢集团拥有的钢铁主业资产。武钢股份本次增发方案，将定向增发国有法人股、增发流通股相结合，进而实现了集团主业资产整体上市。本次增发募集资金全部用于收购武钢集团拥有的钢铁主业，其范围是：钢铁生产流程中的炼铁系统、炼钢系统和未上市的轧钢成材厂。截至2003年6月30日，上述拟收购资产总额为198.6亿元，净资产为92亿元。

4.自有资金反向收购模式。该模式是指通过上市公司直接用自有资金购买控股股东的资产、进行资产重组活动来实现控股股东整体上市。这比较适合发展前景明朗、资产质量总体较好的控股股东，可以在对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上采用自有资金反向收购控股股东模式。特点是完成上市后，控股股东将会注销其法人资格。代表案例有中国软件。

典型案例：中软股份(600536)2004年9月召开临时股东大会，审议通过了关于整体收购中国计算机软件与技术服务总公司的议案,中软股份拟以7533.22万元的价格收购公司第一大股东中国电子产业工程公司持有的中软总公司100％股权。交易后，公司将成为中软总公司的惟一股东，并依法办理其注销手续。实现整体上市后的中软总公司更名为中国软件。

（三）换股吸收合并模式

换股吸收合并指同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并从而实现公司整体上市。该模式适合于适用于同属于一家控股股东且横向同业或纵向上下游产业链业务关系密切的两家（或两家以上）兄弟上市公司实行吸收合并或新设合并，通过资本市场进行资本运作方式来整合资源，操作相对简便并且容易被市场所接受。换股吸收合并不是孤立存在的，有时需要借助辅助方式，比如与非公开发行相结合，即在吸收方进行换股吸收合并的同时，向其他公司定向增发股票来购买其资产，实现吸收方资产重组与控股股东整体上市，代表性的案例有公用科技。比如非公开发行股份换股要约收购模式，先向控股股东非公开发行股票，再用所发行的股票换股要约收购控股股东下的子公司，代表性的案例有东方电气。

典型案例：东方电机（600875）2007年10月发布公告，将向母公司东方电气集团定向增发3.67亿新股，同时吸收合并东方锅炉。根据公告，东方电气集团将以东方电机作为承续主体，涉及资产分为三大部分。第一部分，东方电机向东方电气集团购买其持有东方锅炉68.05%的股份；第二部分，购买东方汽轮机100%的股权；第三部分，东方电机继续要约收购东方锅炉不超过31.95%股份。据介绍，首次购买第一、二部分资产，东方电机将向东方电气集团非公开发行3.67亿股A股股票，并另外支付人民币33.1亿元现金；二次购买第三部分资产，将以现金支付，最高支付额将达到28.3亿元。相关公告显示，此次吸收合并东方锅炉的换股比例为1：1.02，即1股东方锅炉换成1.02股东方电机A股。东方电机更名为东方电气，东方电气集团实现了电机、锅炉、汽轮机“三大主业”整体上市。 

三、推进国企整体上市的思路和措施

当前，推进国资国企整体上市作为国企改革的重头戏，确需加快推进，但也不可一窝蜂式地盲目进行，因为置于中国新兴市场经济且不完善的大环境下，整体上市依然面临诸多问题。一是整体上市资产质量不高可能导致业绩下滑。由于受股票发行上市相关规定的约束，整体上市前，大部分国企集团的优质资产都已分拆上市，质量不高，剩下的整体上市资产，有的是非核心业务，有的盈利能力不强，成长性方面与上市资产的差距明显，市场上存在整体上市后业绩急剧下滑的案例。二是资产收购定价过高损害中小股东利益。国有企业整体上市缺乏统一的资产收购定价标准，作为卖方控股股东期望较高的对价，作为买方上市公司期望更高性价比。但博弈双方的地位并不平等，包括清产核资、资产评估、财务审计、发行定价都是由控股股东及券商主导的，由此造成国有股东主导下的高定价，损害中小股东的利益。三是股权集中度过高导致利益侵占问题。为保证对上市公司的控制权，国有企业整体上市大都采取向大股东定向增发股票购买资产的方式，由此导致上市公司的股权更加向国有股东集中，“一股独大”现象更为严重，包括独立董事、监事、中小投资者的话语权被进一步稀释，管理层存在利益侵占的道德风险和逆向选择。四是国有股减持易引发市场动荡。国有股减持作为完善公司治理结构的重要举措，有助于缓解国有股权过度集中现象，但海量国有企业整体上市后形成的国有股减持，将对证券市场也形成了巨大的冲击。针对存在的上述问题，笔者提出了以下思路和措施，为更好推进国有企业整体上市提供参考。

（一） 基本思路

推进国企整体上市的基本思路是：按照《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》的总体要求，以国企市场化改革为方向，以提升国资国企证券化水平、提高国有资本运营效率为目标，以国有资产保值增值、保护中小投资者利益为核心，坚持制度优先、规划先行的原则，坚持一企一策、因企施策的方针，将整体上市与发展混合所有制经济、国企分类改革、国企布局的战略性调整有机结合，兼顾资本市场改革推进，严格优选标准，探索多种模式，完善资产评估、盈利预测及补偿等机制，构建全方位的职能监管体系，正确处理好整体上市与企业改制、辅业分离、整合重塑等配套改革的关系，使整体上市真正成为做强做优做大国有企业、增强国有经济活力的重要手段，为优化国民经济布局、促进经济社会健康发展提供重要支撑。

（二）主要措施

1．完善规章制度

现行《公司法》、《证券法》以及《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律规章制度对整体上市以及资产证券化的条件、模式、流程鲜有提及，特别是在具体操作阶段的规范性指引不足。整体上市作为国企改革的重要手段，每一个环节都必须受到法律规章制度的保护和约束。一方面，应修订《公司法》、《证券法》等相关法律法规，保障整体上市及资产证券化的合法性，明确规定整体上市的适用条件、模式选择及必须流程。另一方面，可在重大资产重组、股权及控制权变动、要约收购、定价、现金选择权等整体上市关键环节制定必要的规范性指引，规范整体上市行为的同时，从制度层面根本性地避免整体上市所可能带来的负面问题。同时，在会计制度上，建立适应资产证券化的制度，并根据整体上市的特点，制定相应的会计准则等法律规范，从而提高会计制度的适应性。

2．制定总体规划

国企整体上市如同IPO和再融资一样对市场存在一定的“抽血”效应，上市的国有股减持问题也是市场所担忧的重点，因此在整体上市具体实施中，必须提前做好规划，选择好时间节点，同时分批次、有计划的进行，达到熨平市场波动的效果。总体规划中，应综合考虑市场的承受能力和企业的自身状况，科学测算整体上市企业所需要的资金量、市场活跃程度，根据市场的发展情况安排不同时间段整体上市的规。同时，在行业选择、区域选择、个体选择方面制定一整套优选条件，明确整体上市的可能目标模式和实现路径，建立完善公益类和商业类国企整体上市的处理原则、政策体系及基本构架，使整体上市有序规范推进。

3．拓展上市模式

当前，为了简便通行、急于求成，国有企业整体上市多采用向国有股东定向增发股票购买资产的方式，该模式虽然便于操作，但是却带来了市场投机股价炒作、利益输送等诸多问题。从本质看，整体上市与上市公司并购重组无异，前述的四种整体上市模式都可以采用，例如公开增发新股购买大股东资产、向第三方定向增发新股购买大股东资产等方式就是优选的方式，前者有助于减少整体上市过程中的利益输送，化解股权集中问题，强化市场的再融资职能，形成更加完善市场定价机制；后者有助于引入第三方监督机制，代替广大中小股民对国有企业整体上市进行监督。

4．严格上市标准

目前，国有企业整体上市主要依据的是上市公司再融资及并购重组的相关规定，但这只是最基本的一般性要求，很容易就能达到，没有针对整体上市的专门规定。现阶段的整体上市有许多不同的声音，认为是一种圈钱行为，现实中也确实有很多整体上市的案例未能达到预期的效果，根本原因是整体上市选择标准缺失或不严所致。整体上市的企业选择必须有更加严格的标准，提高准入门槛，使真正优质的资产进入上市公司，能够促进企业的长远发展，以达到切实保护投资者利益。整体上市的标准应该包括但不局限于业务相关性和资产盈利性，即所注入的业务必须与上市公司已有业务或发展规划相关，注入的资产盈利能力要强，不能明显弱于上市公司。

5．完善评估机制

整体上市过程中涉及购买控股股东股权、资产且以评估值作为定价依据，评估定价机制关系到国家及投资者利益，必须加以规范和完善。一是提高中小股东的参与程度，减少控股股东与券商之间的“合谋”，保障其在上市公司中的合法权利。二是准确计量评估定价基数，消除利益输送行为对拟上市业务财务数据的影响。三是合理确定定价系数，在系数的确定过程中既要参照行业平均值，也要考虑公司的实际情况。四是改革目前由企业自行聘请资产评估机构的办法，由有关部门建立统一的资产评估机构数据库，随机抽取选择，加强评估机构的监督问责，力求独立执业，确保资产评估和定价的公正公允。

6．加强市场监管

国有企业整体上市过程中，各有关部门必须加强监管，杜绝违法违规行为。其中，国有资产管理部门应当注重对国有资产和国家利益的保护，谨防国有资产流失及整体上市时的利益输送。证监部门应当重视对整体上市所涉证券事务的监管，落实上市公司信息披露义务，避免损害中小投资者利益和破坏市场公平秩序行为的发生。行业协会及行业主管部门应当深化管理体制，确保中介机构在国有企业整体上市业务中的公正性和独立性，保证会计师、评估师、律师的执业质量。部门之间应当加强协作，建立对国有企业整体上市进行监督的联动机制，形成完整的市场监督体系。

7．做好配套改革

整体上市是集团实现产业整合、提高经济整体竞争力的资本运作方式，要想真正发挥1+1>2的功效，关键还在于整体上市后的配套改革，通过完善治理结构和经营机制，特别是在资产资源、组织机构、人力资源以及企业文化等方面进行整合和重塑，并在制定正确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下足工夫，才能真正实现整体上市的协同增值效应。此外，国企整体上市时，一般都伴随着辅业改制或剥离，企业在推进整体上市时需要处理好与辅业改制的关系，确保企业和所在地区的稳定。