国有企业改革已经经历超过 40 年，经过多轮改革，国有企业体制机制不断改革创新，竞争力正不断加强。2021 年国有企业营业总收入超过 75 万亿元，利润总额突破 4.5 万亿元，规模和效益均高于同期宏观经济的增速，是国民经济稳健发展的重要支撑。

一、国有企业实施股权多元化改革的背景

在具体展开分析前，我们先要区分股权多元化和混合所有制改革的异同，两者都是国企产权改革重要的途径，也经常出现在国企改革的各类文件中。需要明确的是，混合所有制改革可以认为是股权多元化的其中一种模式，其突出“混合”两字，仅实现股权结构多元还不够，还需要看股东中是否有“国有资本”以外的资本成分，如集体资本、非公资本。在实际操作中，除了混合所有制改革以外，国企之间的股权合作都是股权多元化的典型方式，也是本文探讨的对象。

此轮国有企业实施股权多元化改革的背景，需要重点关注以下两点：

       第一要关注新时代背景。过去的国企改革需要适应的是建立社会主义市场经济体制，而进入新时代后，就不仅是适应更需要引领。需要通过深化改革去更好地承担新时代赋予国企的历史使命，服务国家战略大局。股权多元化改革是途径，根本上是要推动国企产业结构和技术的升级，强化自主创新，增强国企的竞争力，争创世界一流。

       第二要关注本轮改革特点。2015 年国家出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企改革进入了新时期。在具体分析股权多元化改革之前我们需要首先了解，此轮国企改革突出了“分类改革”，公益类企业和商业类企业追求目标不同，因而在改革措施以及管理模式上都会有所差异。此轮改革的关键就在于要根据企业不同的功能定位，来合理地优化企业的股权结构，股权多元化改革一般是适用于商业类企业。另一方面，过去股权多元化改革主要集中在国企二三级子公司，随着改革的发展和提速，正在加强对于央企集团公司层面的改革，这也是此轮改革的一个趋势。

二、国有企业实施股权多元化改革的必要性

（一）提高企业决策效率和治理能力的重要突破口

       国有企业“一股独大”的情况会阻碍企业进一步深化改革，尤其可能会导致企业降低市场活力，制约企业进一步加强资源配置的效率。因此通过实施股权多元化改革，能根据股权结构来合理地设置各个治理主体之间的权责关系，并充分发挥公司章程在公司治理中基础性作用，这有助于国企完善法人治理结构和管控方式，有益于企业提高决策效率和治理能力，是重要的突破口，也是激发企业内部活力的重要手段。

（二）实现企业战略目标、助推国有资本保值增值的重要手段

       国企通过股权多元化改革，能够发挥战略投资者在公司治理、经营管理方面的积极作用，通过引入中长期激励组合（如员工持股等），实现内外各方风险和利益绑定，这能有助于企业放大国有资本、助推实现国有资本保值增值。

（三）分散经营风险的有效途径

       股权多元化可以部分解决国企对于发展过程中资金不足的问题，并且按照“风险共担，利益共享”原则，通过相互之间形成的多重风险约束以及权力制衡机制，实现多方风险和利益绑定，有益于分散经营风险。

三、国有企业实施股权多元化改革的可行性

       随着国企改革相关政策的陆续出台，以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领的“1+N”政策体系为国企改革提供了系统的操作指南，随着改革的不断深化，包含“双百行动”、“科改示范行动”在内的各项改革试点工作梯次展

开，在宏观政策层面的可行性已完备。在国企开展股权多元化改革前，从国企自身角度审视，还需要具备以下基础条件：

（一）企业符合对于国企分类推进改革的政策要求；

（二）企业制度健全，具备实施股权多元化的基本管理条件；

（三）企业内外部环境成熟，具备组织实施的可行性。企业全体思想统一，基本明确公司改革的意愿和路径，支持进行股改；

（四）企业积累了一定的竞争力、品牌影响力，能吸引到有意向的投资人。

四、主要目标

       通过不同股东差异化的资源和能力的提供，一方面取长补短、形成合力，增强企业核心竞争力，实现国有资产保值增值；一方面通过体制机制改革提升管理能效，推动企业高质量发展，进一步发挥国企在国民经济中的引领作用。

五、原则

（一）以问题为导向

       开展股权多元化改革重点是为了解决企业法人治理结构不完善、内部激励机制不健全等问题，需要有的放矢，着力于解决制约企业进一步发展的问题要素。

（二）合法合规原则

       企业实施股权多元化改革均受国有产权交易监管，必须始终坚持合法合规，不踩线不越界，符合《公司法》、《证券法》、资本市场的股权交易流程规范以及国有资产监管要求，涉及员工切实利益的还要经过职工代表会议审议，维护员工合法权益。

（三）以市场化运作为导向

       实施股权多元化改革要坚持市场化方向。一方面，选择投资人是自由选择、平等自愿的契约行为，是企业的市场行为。另一方面，建立市场化机制是改革重要的着力点，在外部董事遴选、经理层聘任等方面要发挥市场化选聘和激励机制作用，厘清董事会、经理层的各个权责边界，真正将企业的经营权和决策权进行分离。

六、实施路径分析

（一）路径比较分析

        1.增资扩股与股权转让

        一般进行股权多元化改革的公司采用增资扩股和股权转让两种途径，除特殊情形以外都要进行进场交易。他们的区别如下（表 1）：

        从表 1 能看出增资扩股和股权转让主要在注资金额和受益主体有差异，但都会对标的企业的治理结构产生影响，降低原国有持股比例，而这是股权多元化的直接结果。从实践中看，由于股权转让方式对于标的企业来说没有增量资金支持，采用单一股权转让方式的情况不多见，不少企业还会选择增转结合的模式，包括“先增资后转股”及“先转股后增资”，此外在引入投资人同时，国企还会考虑实施员工持股，即“增资扩股+股权转让+员工持股”的操作模式。

        2.交叉持股

        除增资扩股和股权转让两种传统方式外，交叉持股也是国企经常会采取的方式。通过交叉持股双方形成利益共同体，形成协同优势的同时进一步提高抗风险能力，一般适用于同行业上下游或者形成优势互补的企业间进行。

（二）主要流程

       1.股权多元化改革可行性研究：在进行可行性研究时，要重点论证改革的必要性、可行性、改革目标及投资者、股权比例等初步分析，相关报告决策流程需要执行国企“三重一大”决策制度。

       2.制定改革实施方案：实施方案包括企业基本情况、股改形式和路径、股权结构比例、投资人选择条件、员工激励计划（如有）、法人治理结构、风险评估预案、整体实施计划等。实施方案需要按照国企“三重一大”事项决策要求履行企业内部决策程序，并报上级机构审批，一般情况下中央一级企业的股改方案由国资监管机构审批，二级以下中央企业的股改方案由其一级企业审批，如果股改后国家不再拥有该企业控制权的，需要由国际监管机构再报请本级的人民政府审批。

       3.审计评估：以备案核准的评估值作为依据来确定挂牌条件。

       4.公开挂牌：通过产权交易所公开发布公告广泛征集意向投资人，首次正式挂牌的底价不能低于经过备案的评估值。如果企业增资扩股和股权转让同步进行的，股改后继续保持国有控股的，会按照增资扩股的流程操作，股权转让的价格与增资扩股的价格一致。

       5.投资人遴选、谈判磋商、签订协议：一般增资扩股通过竞价、竞争性谈判或者综合评议等方式确定投资方，股权转让通过竞价方式确认投资方。拟股改企业与投资方签订协议后，产权交易所将结果对外公告。投资方根据协议约定进行价款支付。

       6.召开新一届股东会、办理交割登记：股改企业召开股东会增选董事、监事、修改章程，并按照工商登记相关要求完成办理登记备案。

七、路径实施要点

（一）投资人选择

       潜在股东类型包括战略投资者（国有资本、非公资本）、财务投资者（国有资本、非公资本）、员工持股等。在选择投资人时，要进行审慎详尽的尽职调查，需要主要考虑以下几个方面：

       1.企业财务状况和经济实力良好，有较强的投融资能力，商业信誉良好，无不良经营记录；

       2.战略投资人的选择需要充分结合企业发展战略，在系统评估企业自身在市场、技术、管理等方面的资源、能力、优劣势的基础上，综合考虑战投方的行业特点、比较优势等，以期与标的企业形成资源整合、优势互补。

       3.要关注不同股东在经营理念、企业文化以及管理模式上的差异。

（二）股比的设计

       首先需要明确不同的国有资本比例将会影响企业自身属性。对于企业来说，国有资本比例在 50%-100%（不含）属于国有绝对控股企业，国有资本比例在 34%-50%（不含）属于国有相对控股企业，国有资本比例低于 34%的属于国有参股企业。在股比设计上，股权结构如何实现最优是许多学者研究的主题，其主要目的在于实现企业价值的最大化，同时是权衡代理成本以及监督成本、经过不断博弈形成的。其中要重点把握关键的几个股比数据：（1）超过 66.7% ：绝对控制权；（2）51%-67% ：相对控制权；（3）33.4%-51% ：安全控制权/一票否决权；（4）30% ：要约收购线；（5）10% ：临时会议权；（6）5% ：重大股权变动警示线；（7）3% ：临时提案权。在实际选择股比时，要综合考虑企业的发展阶段、自身的需求、对投资人的吸引力、是否同步开展员工股权激励等实际情况，同时可以考虑进行多轮逐步释放股权。

（三）坚持党的领导

       国企股权多元化改革必须坚持党的领导，在股改实施方案里就要予以明确，党建工作也要纳入股改后的公司章程，明确党委在股改后企业中的地位和议事规程，充分发挥党组织把方向、管大局、保落实的作用。

（四）做好风险防控

       股权多元化改革必须做好全面的风险评估和防范措施，包括引入投资人风险、可能引发的内部稳定风险、潜在的法律风险等，必须严格执行企业内部决策流程，符合法律要求及国企制度要求，重点防范国有资产流失风险，同时做好企业内部宣传及动员工作，统一思想。企业还可以通过在不同阶段聘请专业的机构团队参与公司改革工作，保证改革的合规、合法。

（五）体制机制改革

       股权多元化改革的重要目标是优化体制机制，提升管理能效，因此要科学设计公司的治理结构，并且高度重视改革后公司基本制度的制定，做好公司治理的顶层设计，规范股东会、董事会、监事会、经理层和党组织的权责关系，形成定位清晰、权责对等、运转协调、制衡有效的法人治理结构。

结语

       国家“十四五”规划提出要做强做优做大国有资本和国有企业，要推动国有企业完善中国特色现代企业制度，改革工作正不断走深走实，2022 年是国企改革三年行动的收官之年，但改革永远在路上。股权多元化是途径，但根本是为了要提升国企的竞争力，通过改革应对变局、开辟新局，在新时代更好地履行国企责任，服务经济社会发展大局。