中国旅游集团中免股份有限公司（原中国国旅股份有限公司，证券代码：601888，下称“中国中免”或“公司”），发源于1979年国务院批设的免税处。公司现已搭建“A+H”双资本平台，于2009年在上交所A股上市，2022年8月H股上市，成为 2022 年香港第一大 IPO 项目。中国中免业务涵盖免税、有税、旅游零售综合体等范畴，聚焦免税行业，处于产业链中游，是世界免税运营商龙头企业。是34家旅游上市公司中唯一一家做免税运营的企业，也是唯一一家千亿市值企业。

一、2022年经营情况

1、营收利润表现较弱，主力门店倍受疫情冲击

       2022年实现营收 544.33 亿元，同比下降19.57%，净利润61.88亿元，同比下降49.96%。疫情反复影响，重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店、物流运营出现中断。分商品类型看，公司免税营收260.32亿元，同比下降-39.37%，有税商品营收279.74亿元，同比增长16.53%，有税品销售占比过半。 离岛免税方面，22 年离岛免税销售额349亿元，下滑30%，购物人次422万人次，下滑37%，好消息是人均消费仍提升12% 至 8262 元。

       2022年中国中免毛利率从33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但净利率从18.27%下降到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大幅下滑，ROE从37.33%直接下降到13.95%；但公司刚性支出必不可少，销售费用逆势增长4.43%，主要是职工薪酬仍保持一定的增长，应付机场租赁费用增加，折旧及摊销费用仍保持高位。这和公司22年新开业的海口国际免税城有关，员工人数、折旧摊销费用大幅增加。公司22年净利润腰斩，一方面受疫情影响营收下滑，租赁费用不减，另一方面公司也在扩大规模，抢先布局，增加了成本。

2、线上发力，初见成效

       从渠道看，疫情前公司发力线下渠道，主要布局离岛免税、口岸免税和市内免税渠道。这次疫情冲击也因祸得福，上海地区积极布局线上业务，2022年上海地区营收141.45亿元，同比增长13.24%，推测增长主要系线上会员购带动。公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中国中免会员总数突破2600万。

3、修炼内功，提升核心竞争力

       新引高端品牌丰富品类，扩展渠道提升发展空间。2022年新引进纪梵希、布鲁内诺库奇内利、戴比尔斯、帕玛强尼、宝曼兰朵、上下等众多高端特色品牌，为公司经营发展助力。在口岸渠道方面，中标杭州萧山机场 T4 航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、上海港国际客运站等免税店经营权；在海外渠道方面，新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售网点，中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权和中船旗下 NB1508 邮轮免税店经营权，柬中免取得重大政策突破，为未来免税业务提供了发展空间。

       加大布局海南市场。2022年10月，中国中免布局的世界最大的单体免税店海口国际免税城盛大开业；三亚海棠湾一期 2 号地项目商业部分推进施工；与太古地产合力打造高端旅游零售综合体；海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，持续推进海南区域一体化运营和统筹管理。

       H 股上市，搭建“A+H”双资本平台。公司于 2022 年 8 月成功登陆香港联交所，融资逾 180 亿港元，公司通过“A+H”双资本平台，实现与国际资本市场对接，进一步提高了公司的品牌影响力及国际市场知名度。

二、成为世界头部免税运营商的底层逻辑

       从国内看，中国中免自成立到现在毫无疑问是绝对的霸主，从全球看，根据弗若斯特沙利文统计的数据，2021年，中国中免以25%的市占率跃居全球免税运营商市场份额第一位，成为全球头部免税运营商，其次分别是来自韩国的乐天和新罗，分列四五位的是欧美免税商 Dufry 和 DFS。

1、政经格局转变，我国政策扶持

       21世纪以来，受益于亚太地区经济、政治及中日韩免税市场的发展，早期实力占优的欧美免税商逐渐被亚太地区免税商取代。2020年，亚太地区在全球免税销售额的占比达到 71%，跃升全球最大的免税市场。其中韩国是目前亚太地区最大的免税市场，中国中免收购日上后，竞争力提升，政经格局的转变，为中国中免成就霸业奠定了基础。

       设免税店最早是做外国人生意，随着行业发展，本国人成了消费主力军。免税业是块巨大的蛋糕，国家也不断出台政策有效扶持。（1）须持牌照经营，形成强大壁垒，行业主体少，主要是央企（中国中免）和地方国企（如深免、珠免），行业集中度较高。一方面中国中免央企背书，政策倾斜优势成为国内行业龙头，另一方面，高集中度带来的规模优势使得中国中免在国际上竞争力逐渐加强。（2）海南改革开放力度不断强化。海南省作为国家改革开放窗口，定位从做房地产到国际旅游城市，2018年又提出新要求，把海南岛建成国际贸易港，对标香港、迪拜、新加坡，实现贸易自由便利和投资的自由便利。这一趋势使得主业在海南的中国中免行业地位提高和市场空间扩大。（3）离岛免税政策放宽。海南离岛免税每人每年购物限额从3 万元上调至10万元，不限次。同时在购买数量、商品种类上也有放宽，单价商品免税限额上限取消，直接推动了离岛免税购物件数的上升，客单价的提高，拉动中国中免市场份额。（4）国家促进消费回流，提高我国引进商品的话语权，不能让国内免税企业各自为战。中国中免以入股和收购方式拿到日上上海和日上中国（上海和北京两大主力城市机场免税店）的控制权，规模效应使得毛利率从40多提到50多；把海南免税店无偿划拨到中国中免母公司，进一步扩大规模，也是在外资来之前优先建立优势。

2、内生型生长，外延式渗透

       不论是国外还是国内，免税商品均主要以香水和化妆品（香化）、酒类、时尚配件、烟草和手表、珠宝等精品为主，其中占比最大的为香化商品，高达40%以上，占据半壁江山，其次是酒类，占比15%左右。随着我国经济的发展，我国居民对高档香化产品的需求快速增长。中韩两国在香化品类上竞争异常激烈，2020年，韩国免税市场外国人贡献90%以上，其中大部分是中国人。从消费角度来看，一是国内购买方便，疫情冲击导致出境受到限制，同时免税店采取商家直采，正品保证率高；二是中国中免在半数商品上具有价格优势，规模效应提高了议价权，同时海南机票和物流低于韩国，中国中免具有一定的优势；加上我国离岛免税政策的放宽，呈现内生型增长。

       外循环上，一是全球化进程加速，旅客的全球流通带来了增量。随着海南打造国际贸易港的信号释放，提升海南在国际上的影响力，海南的吸引力也将大幅度提升。二是公司也没有停下脚步，积极扩大海外市场，前面也提到公司新增2家香港零售网点，中标邮轮免税店经营权。

       此外，疫情整体萎靡，竞争对手逆水行舟，不进则退，中国中免靠国内强大内需略微增长。

三、后疫情时代能否开启全新局面

1、赛道稀缺，规模仍是成长第一要素

       上面我们也多次提到免税运营商规模的重要性，从产业链角度来分析，中国中免多渠道布局，上游主要面对品牌供应商和场地供应商，规模越大将有更强大的议价能力和租金、扣点率协商能力；下游主要针对出入境旅客和离岛旅客，规模效应带来价格、品类、数量、质量的竞争力。规模优势依然是疫后免税运营商提升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份额的关键要素。

       未来牌照优势将会弱化，我国逐渐放开牌照特许经营权，星星之火是否可以燎原，总体来说，免税运营商仍处于稀缺赛道上，中国中免在国内的优势难以撼动。我国离岛免税迎来高增长，除了疫情消费回流影响，还受离岛免税新政，海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强影响。2023年出行信心的恢复，海南离岛免税迎来开门红，出境业务逐步恢复，口岸免税有望实现复苏，良好信号释放有望加速中国中免规模增长，实现正循环。

2、封关后具有一定先发优势

       全岛封关后，海南“零关税”政策有望全面铺开，推动海南自由贸易港成为全球领先的零售地。根据国家政策，提出 2025 年底前海南适时启动全岛封关运作，封关后，海南免征关税商品覆盖范围将进一步扩大，税制也将大幅简化，有望提升企业利润空间，推进建设高水平自由贸易港。

       海南封关后，免税运营商和品牌方是否将采用相同的税收政策呢，目前市场上有两种猜测，一是采取日本冲绳模式，保持牌照优势，有税与免税并存；二是采取中国香港模式，品牌方能够以接近免税店的价格经营直营店或寄售式商店。但从政策方向来看，短期应该不会采取香港模式，政策上也有望设置过渡期。从长期来看，海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄断性，中国中免的竞争者将是全球的自贸区和免税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直营店的竞争。购物体验、品牌丰富度、地理位置等方面才是核心竞争力。

       中国中免在海南市占率较高，管理层也极具前瞻性，也许是考虑到这一点，加速在海南布局扩展，占据海南交通的黄金地段，同时在规模、渠道、品牌影响力上也有深厚积累，未来面对外资企业的进入，有了一定先发优势。

3、市内免税放开，有望迎来新增长

       目前市内免税店有3种类型，分别是回国补购型市内免税店、出境市内免税店和外交人员免税店。2020 年以来从国家文件中提到了支持市内免税店的发展， 预计未来市内免税政策有望逐步落地，拉动内需、促进境外消费回流，成为又一新增长点。

       从牌照持有来看，国内拥有市内免税牌照的公司包括有中免、中侨、中出服（已被中免集团收购）三家，其中中免拥有唯一出境市内免税店牌照；截至2021年底，中免在北京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔滨开设 6 家市内免税店，并积极与长沙、广州、成都等重点城市建立战略合作伙伴关系，推进落地多个市内免税店项目。我国市内免税一直局限于国民入境和外国人离境，随着2023年出境游的放开，离境市内免税政策有望加速出台。若政策加快落地，京沪市内免税中期有望迎百亿市场。

       展望未来，中国中免能继续保持前瞻性，保持规模优势，相信仍能稳坐免税运营商头把座椅，免税市场也将迎来新征程。