2018年云南白药的混改，是云南省国企改革的一个标志性事件。时至今日，官方、理论界、媒体、云南人对白药混改的利与弊、是与非看法不一，众说纷纭。麦肯咨询作为十七年服务云南本土大型企业的管理咨询公司，深入研究云南白药责无旁贷。麦肯咨询公众号前三天介绍了全球九位顶级投资大师的30种研究模式，今天我们就从投资的视角分析一下云南白药。

一、总体情况

       云南白药两大业务分别是商业销售（医药流通）和工业销售，其中医药流通收入占比超过六成但利润占比不足两成，毛利率不足10%（7.3%~9.2%），大胆推测一下，这个业务赚不了多少钱。医药流通收入增长受益于行业集中度提升，龙头企业会有一定的增量，低毛利受制于医药流通产业链地位十分弱势。工业销售占收入的35%，利润占比82.5%,毛利率高达61%以上，是云南白药盈利的核心来源。

现在我们了解了云南白药的整体的业务情况，接下来整体盘一下云南白药的是与非。

二、投资视角看云南白药混改的正向变化

1、符合全球六位顶级投资大师的模式，位居云南省四十家上市公司并列第一（另外一家是丽江股份）

巴菲特：销售净利率连续10年大于5%；从2012-2021年年报可以得出，云南白药除2021年销售净利率为7.7%，其余每年均大于11%。

彼得·林奇：经营性现金流连续5年大于0；云南白药2017-2021年经营性现金流净额从11.6亿增长到52.2亿，数值可观。

本杰明·格雷厄姆：最新一期流动比率（流动资产/流动负债）大于2；云南白药2022年一季度流动比率为2.8，资产变现能力超过预期。

马克·墨比尔斯：PSY心理指标（N日内上涨天数/N*100），前100个交易日PSY<50，PSYMA<50；云南白药前100个交易日PSY为40，PSYMA为39。

菲利普·费雪：连续8年每股盈余公积大于0.6元，云南白药从2014-2021年每年每股盈余公积呈上涨趋势，从0.65元增至1.97元。

安东尼·波顿：连续10年PE（每股股价/每股收益）<100，PB（每股股价/每股净资产）>1，PS（总市值/主营收入）>2，云南白药连续10内PE在23-37之间波动，PB在2-7之间波动，PS在3-5之间波动。

2、继续保持良好财务表现

       云南白药总市值（2022.7.13）在云南排名第三，达到1011亿，是云南三个千亿市值的其中之一；2021年营收达到363.7亿，排名第五，净利润达到28亿，排名第六；近五年ROIC（投入资本回报率）除2021年为5.9%，其余四年稳定在12%以上，ROE（净资产收益率）除2021年为7.4%，其余四年稳定在14%以上，两指标都远超云南省属国企；2021年现金流排名第一，为45.9亿，经营性现金流逐年增长，2021年为52.2亿；资产负债率低于35%。而相对云南省其余国企上市情况，云南白药的财务表现完全是傲视群雄，一骑绝尘！

3、震惊云南省企业界的高薪酬激励

       2021年云南白药董事长薪酬为1054万元，遥遥领先云南省国企上市公司，2021年高管薪酬也远超其他企业，可以看出云南白药在薪酬激励方面走在云南国有上市公司的前端。

二、投资视角看云南白药混改的负面变化

1、多元化经营“不务正业”，教训深刻

       2020年净利润大增，得益于炒股赚了22.4亿，接近主业净利润，云南白药2020年买了贵州茅台、伊利股份、小米、恒瑞医药等；2021年净利润减少一半，主要是炒股血亏，小米亏了14亿，恒瑞亏了2亿，腾讯亏了1亿；2022年一季度报告显示公允价值变动收益为-5.24亿，行情仍不好。总的来说，云南白药近两年投资金融产品导致净利润波动较大，扣除非经常性损益后，除2019年扣非净利润较低，其他四年波动较小，业绩也没有得到增长。

2、研发投入严重不足

       创新是生物医药行业的核心竞争力，而创新主要在于研发投入，云南白药五年平均研发费用占比在71家中药行业上市公司中排名倒三，远低于行业均值3%，麦肯咨询认为，如果云南白药后期不加大研发投入，未来优势将越来越弱。

       云南白药员工本科及以上学历占比大，但研发人员占比及其低，简单地说是属于有研发潜力但没有搞研发。

3、高管队伍中专业人才占比较低

       云南白药高管学历相较于云南其他医药行业来说是挺高的，但大多数为经管类人才，医药专业人才少，这可能也会影响公司的战略决策。

       麦肯咨询认为：从投资的视角来看，云南白药的混改瑕不掩瑜，依然是云南省产业界的金字招牌，当然好的企业在长期的发展过程中也要逐渐完善来获得更大的发展。巴神说过，我们喜欢的生意必须具有长久的竞争优势，由有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理。