恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南唯一一家市值超2千亿的上市公司（2022年7月18日数据），也是全球新能源锂离子电池隔膜龙头企业，从2016年上市到现在，迅速占领市场，如此爆发式成长的恩捷股份，它的成功与挑战有哪些呢？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩捷股份，不得不提站在风口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中国昆明塑料研究所，由于能力出众，工作两年后从1984年至1989年任副所长，后争取到美国进修机会，于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分子材料专业，1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创业，选择香烟这颗赚钱又垄断的大树，做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪创新彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事长，业绩一路高歌。2018年，李晓明调转船头，拥抱新能源风口，做起了锂电池生意，收购了上海恩捷90.08%的股权，从事湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国家出台了“电动汽车税收减免”等一系列激励政策，促进新能源汽车的发展。目前恩捷股份已成为全球锂离子电池隔膜龙头企业，几乎垄断式的服务于全球大型锂电池生产企业，背靠龙头名气，业绩也一飞冲天，市值暴涨。创始人带领恩捷股份，抢占风口，谱写非凡。

2. 最佳的技术实力

       锂电池的四大材料是正极、负极、电解液和隔膜，恩捷股份选择了四大材料中技术壁垒和毛利率最高的隔膜。隔膜有两个作用，一是分隔正负极，防止正负极接触而短路，二是让电解质离子通过。别看是一小层膜，其技术却是国内最晚突破的。动力电池隔膜的性能直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。隔膜按工艺可分为干法隔膜和湿法隔膜，湿法隔膜有更好的孔隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿刺强度、更薄的厚度且更均匀，显著区别于干法隔膜，但其难度也更大。而恩捷股份恰好看中湿法隔膜这个高技术壁垒的产品，多年聚焦湿法隔膜，而国内大多数企业是湿法干法并行。恩捷股份集中精力钻研攻坚，目前生产的湿法锂电池隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活调节，而同行还在主打9µm，其2021年报表示，全球独一份的“在线涂布”技术已经在产线正式应用。恩捷股份技术实力碾压同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时站在了风口，还有过硬技术持身，恩捷股份算是成功了四分之三。2018年隔膜价格一直下降，国内锂电池隔膜生产商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩捷股份业绩逆流而上，产量和销量都令人赞不绝口，我们从财务视角解读一下这个现象。

        恩捷股份2018年以后经营活动现金流入大幅增加，与此同时公司也花了很多钱构建固定资产、无形资产等，这笔投资占了现金流入接近三分之二。公司不满足已有的现金流入，2019年及之后大量筹资，2020年筹资132亿，根据公司报告，大规模筹资用于隔膜项目建设。隔膜行业属于重资产行业，小企业若没有资金，难以形成规模，没有规模，成本将高的难以承受，如此来又赚不到钱，这就是个死循环，而在其他企业纷纷退出时，恩捷股份敢于逆行，下了血本投产扩增，逐渐成为龙头，行业集中度也不断提升，闯过了残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙头带来的一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时代签订合作协议，合资设立一家公司“厦门恩捷新材料科技有限公司”，拟注册资本为16亿元。主要从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目。规划在共管区域内投资建设16条锂离子电池隔膜基膜和涂布分切生产线，主要应用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市场，总投资为人民币52亿元，计划2023年建成并部分投产。恩捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位，其获得的成功，离不开过人胆识带来的规模效益。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能源汽车动力电池主要有锂离子电池、镍氢电池、燃料电池、铅酸电池和钠硫电池。最常用的是液态锂电池，它有着高工作电压、快速充放电特性、长循环寿命等优点，我们看一下它的发电原理（图片来源于网络），正负极在电解液中不停交换离子，隔膜隔离正负极、防止短路。其结构局限了它的性能，不停的反应导致电池容易衰老，而短路易引起火灾。当发生车祸时，液态锂电池受到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成短路，内部产生大量热量，而电解质里有易燃的有机溶剂，就会造成电池起火甚至爆炸。

       液态电池这两个明显弊端，造成固态电池被疯狂炒作，固态电池把液态电解质换为固态电解质，取消了隔膜，是公认的锂电池未来发展的方向。可以看出恩捷股份的担忧了吧，不用隔膜也就说明他们的产品将被淘汰。目前的液态锂电池已经很难突破自身瓶颈，而固态电池有着更可靠的安全性，更高的能量密度，更久的寿命，可以说是新能源汽车的不二之选。但由于技术问题，目前大家还没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声称将在使用全新研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份跌停，后来蔚来又解释其实用的是半固态电池，恩捷股份股价才回升。从这个事件也可以看出市场的极大不稳定性是恩捷股份的一大威胁，同时在各大企业的联手开发下，固态电池（或其他替代品）一定会出现，到时候隔膜将被迫退出。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷股份疯狂扩张占领市场，一方面扩大产能极大提高了毛利率水平，成了几乎垄断的锂电池隔膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥有了超强产能，但供需是否平衡呢？在2017 年，整个行业产能超过 50 亿m^2，远超国内需求，根据公开资料显示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法隔膜产能达到 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿m^2，这组数据或许已经显示出恩捷股份产能过剩的迹象。2021年全球动力型湿法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入主要依靠国内，扩展海外市场还需要时间去验证，也就是说，目前恩捷股份已经存在产能过剩的问题，而其又是重资产企业，供过于求，将是企业面临的重大危机。

3. 创始人家族减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董事）、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总经理）、弟媳惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家族6人全员持股。李晓明家族可能有产能过剩的担忧，或是对技术更新换代的压力，或是对于市场的不确定性，于2019年底开始逐步减持恩捷股份。根据公司公告，从2019年11月至今，李晓明家族已经发布四轮减持计划。前三轮减持正值股价暴涨，减持股份看着不太明智，但其家族不为所动，最终累计套现约20亿。根据公司公告，李晓明家族已完成第四轮减持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中竞价方式减持不超过2200万股，第四轮减持套现估计50亿，加上前三轮的减持，合计套现了70亿。其家族持有上市股份数量将从2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了减持套现被媒体所诟病，创始人家族纷纷改国籍这个行为也是被大家所议论，或许是早期的留美经历，李晓明家族除了李晓华为中国国籍（有境外居留权），其余全为美国国籍，当然，选择哪个国家定居是个人的自由，我们保持中立态度。

      最后，相信大家看完以后都不可否认恩捷股份是家优秀的企业，但它是否能成为一家卓越的企业呢，麦肯咨询认为还有待时间的检验。