2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革进入新发展阶段。本文分析了市场化债转股实施的政策背景和在支持国企改革方面具有的独特优势，探讨了市场化债转股支持国企改革的路径方式，以期为进一步发挥市场化债转股积极作用支持国企改革提供参考。

一、市场化债转股支持国企改革的政策背景

市场化债转股是指由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。

2015年中央经济工作会议提出，着力加强供给侧结构性改革的要求，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“三去一降一补”五大任务。2016年10月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮的市场化债转股政策拉开了帷幕。本轮债转股相较于1999年政策性债转股，具有市场化、法制化的新要求和内涵，将市场化债转股与化解过剩产能降低实体经济企业成本、深化国有企业改革等工作协同推进、有机结合，强调要遵循市场运作、依法依规、重在改革的原则有序推进债转股，在降杠杆的同时完善公司治理，改善企业经营，为国民经济的持续健康发展和国有企业改革，提高综合竞争力，实现高质量发展奠定基础条件。

2020年以来，随着国企混改全面展开及疫情后纾困需求激增，市场化债转股的需求进一步增加。一方面，中央发布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改革，大力推进“双百行动”，通过市场化债转股推动国企混改的需求显著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合政策导向、发展前景较好的优质企业面临阶段性经营困境，通过债转股进行金融纾困的需求进一步上升。国家要求市场化债转股要继续增量扩面提质，国有企业面临负债率长期约束、结构性去杠杆的需求将长期存在，在新一轮市场化债转股拉开帷幕后，市场化债转股已经成为有力支持企业缓解债务压力、促进稳增长防风险的重要举措。

二、市场化债转股在支持国企改革方面具有独特优势

（一）债转股资金具有权益性、期限长、规模大、多元化特点，与大量非上市非公众国企混改和补充资本的需求高度匹配

国企改革三年行动方案落实需要大量资金，目前缺乏稳定、长期、匹配的战略投资资金极大制约国企改革加速推进。债转股资金具备在权益属性、资金规模和来源结构等方面支持国企改革的独特优势。从权益属性上，本轮市场化债转股强调必须是真实股权投资，资金具有期限长、不要求保本保收益、投资收益水平与企业经营状况相挂钩的特点，与保险资金、理财资金、银行贷款等债性资金对比优势明显，资金规模优势明显。考虑到大量国有企业是双非公司，没有上市融资渠道，债转股为国企提供了大量补充资本的稀缺资金资源。来源结构多元化上，债转股参与机构包括中央与地方金融资产投资公司和金融资产管理公司、国有资本投资运营公司，保险资管公司、私募股权基金等，主要实施机构还可以通过设立资管计划、私募基金等方式募集政府引导基金、产业资本、高净值个人甚至境外机构等合格资金，资金来源广、社会化程度高，更有利于实施混合所有制改革。

（二）债转股实施机构资本实力雄厚、专业水平高、资源整合能力强、承担政策使命，具有深度参与国企公司治理、支持构建市场化经营机制的能力和意愿

长期以来，缺少具备全局意识和专业能力的强力股东，是制约国企改革向纵深发展的另一难题。前期部分国企通过股份制改造和上市，探索建立现代企业治理体制。股改上市极大提升了企业经营的规范化水平，但是上市引进的股东存在碎片化、分散化的问题，散户股东不具备成为长期、稳定股东的意愿和能力；机构投资者中，公募基金、保险资金、理财资金等机构受限于经营定位，作为财务投资人，无意深度参与经营管理。实践中，股改上市往往未能改变国有股东一股独大的局面，缺乏积极参与公司治理能够形成制衡的强力股东参与决策，构建现代企业制度的目标“形完而神未备”，改革任务仍差“最后一公里”。少数专业化私募股权基金在公司管理上水平较高，但多为私营背景，追求短期利润。前述各类股权投资主体，参与国企公司治理的能力和意愿各有短板。

相比之下，市场化债转股的主力实施机构是中央金融资产投资公司、金融资产管理公司和国有资本投资运营公司。这些机构股东背景强大、资金实力雄厚、依托集团综合经营优势、可以打造高素质高水平的专业投资团队，广泛整合金融和产业资源，具备参与公司治理的相应能力，有助于构建形神兼备的现代企业制度，补齐缺少专业强力股东参与国企治理的最后一公里改革短板。同时国有背景确保了这些机构在投资中更讲政治、顾大局、具备战略眼光，可以为国家民族长远利益适度放宽短期收益要求。

市场化债转股各大实施机构均成立专门投后管理部门、建立投后工作机制，初步探索形成独具特色的参与转股企业公司治理制度体系。通过派驻董事、监事、高级管理人员尽职履责，做转股国企的积极股东，实施机构支持国企完善现代企业制度、构建市场化经营机制，推动国企发展更加符合政策导向和高质量发展要求，是国企改革的有力外援和优秀伙伴。

（三）支持国企强化内外部约束机制、防范化解债务风险是市场化债转股的工作重点

国企通过债转股实施改革，可以把短期债务问题与长期发展需要统筹考虑，实现防风险、促改革、高质量发展的有机统一。目前，我国各部门杠杆率中非金融企业杠杆率偏高，非金融企业部门中国有企业杠杆率明显偏高。国有企业受债务风险高、隐性债务规模大、负债结构不合理等因素制约，直接影响了国企改革三年行动的深入发展。国企杠杆率畸高、债务问题突出，用于债务周转的资金在企业融资中比重越来越高，不但挤占企业用于科研技改、生产投资和转型升级的宝贵资源，制约了企业发展，一旦资金链断裂，债务问题恶化成为债务危机，更直接危及企业的生存，甚至影响经济社会稳定。国务院国资主管部门也高度重视这一问题，出台了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股等方式多措并举降杠杆减负债。在降杠杆减负债目标上，降低非金融企业杠杆率、稳定宏观杠杆率是市场化债转股的首要任务，支持国企化解债务、降低杠杆率是债转股工作的重点。债转股任务与国企需求高度契合。在降杠杆减负债方式上，债转股是发展型的降杠杆措施，直接把企业债务转化为资本，降杠杆效果最快最明显、对企业财务冲击最小，还可以给企业引入实力强大、资源雄厚的战略股东，建立现代企业制度和市场化经营机制，既能解决国企眼下债务困境，又能夯实长远发展基础。国企实施债转股，可以实现防风险、促改革、高质量发展的有机统一。

三、市场化债转股支持国企改革的路径方式

（一）通过市场化债转股优化股东结构，改善公司治理，完善中国特色现代企业制度

根据宜独则独、宜控则控、宜参则参的原则，国有股东制定改革方案，市场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部股东共同入股，促进国有企业坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制。

1．通过市场化债转股引导国有企业落实董事会授权职权

坚持董事会定战略、定决策、控风险。债转股实施机构作为积极股东、重要股东、长期股东、专业股东，与国有股东和其他投资人组成股东会，按照投资协议、改革方案和公司章程明确股东会的权利与义务，深度参与公司治理。按照现代企业管理制度，明确并授权董事会职权，根据公司章程等现代企业制度规章，完善国有企业法人治理模式。

2．通过市场化债转股引导国有企业落实董事会向经营层授权管理机制

明确经营层管理范围、管理权责。债转股实施机构作为董事会成员，按照公司章程及有关规定，与国有股东协会确定国有企业经营管理层的具体职责范围，充分发挥经理层经营管理作用，调动国有企业管理层的工作积极性和主动性，合理授权，防控风险，提升企业决策和管理效率，提升国有企业整体治理水平。

（二）通过市场化债转股引入长期稳定匹配资金，推进国有资本布局优化和结构调整

市场化债转股机构通过提供权益性融资，推动国有企业围绕主责主业大力发展实体经济，实现战略性重组、专业化整合、上市融资，推进国有资本布局优化和结构调整。

1．促进国有企业战略性重组和专业化整合

国有企业不同于一般企业的特殊性质和功能，在国有经济中居于特殊地位，发挥特殊作用。通过市场化债转股为国有企业的战略重组和专业整合提供长期稳定匹配资金，助力国有企业优化结构、畅通循环、稳定增长，从而实现资本布局优化和结构调整的重要目标。

2．推进国有企业不良资产重组和剥离

不良资产重组和剥离是国有企业改革的重要一环，通过重组具有较强重整价值的优质资产，协助国有企业脱困与转型升级，提高国有企业的整体盈利能力。市场化债转股模式中的以股抵债、收债转股适用于国有企业破产重整、产业整合以及不良资产剥离，能够助力国有企业聚焦主业，实现国有经济的优化目标。

（三）通过市场化债转股深化混合所有制改革

按照“三宜、三因、三不”的混改原则，根据国有股东混改整体安排，市场化债转股机构作为高匹配度、高协同性、高认同感的战略投资人，可与国有股东共同研究制定混改方案，作为战略投资人投资入股，并可带动其他股东共同出资入股。作为专业股东促进各类所有制企业取长补短、共同发展，推动混合所有制改革落实落地。

1．促进市场化债转股实施机构与国有资本投资公司、运营公司在混改领域的深度合作

市场化债转股的主要入股方式包括增资入股、老股转让两种，均能契合国企改革过程中混合所有制改革目标的实现。市场化债转股项目中，各大型实施机构能够与国有资本投资公司、运营公司成立市场化债转股及混合所有制改革专项基金，从中央国有企业、地方国有企业多个维度和范围出发，扩大混合所有制改革的广度和深度。

2．通过市场化债转股助力混合所有制改革过程中规范国有企业公司治理目标的实现

通过市场化债转股模式，引入战略投资者，以派驻董事、监事、高级管理人员的方式积极深入参与国有企业公司治理，引导国有企业以法律和公司章程为依据，建立科学的决策模式和经营管理方式，逐渐取代行政命令方式的企业管控和相关管理模式。切实维护各方股东合法权利，推动体制机制改革落地，促进市场化经营机制的建立。

（四）通过市场化债转股引入积极股东参与公司治理，健全市场化经营机制

市场化债转股机构作为积极股东参与公司治理，依照《公司法》的规定，确保董事会在经理层聘用考核和激励、内部薪酬分配、重大事项决策上的各项权利，推进市场化用人、用工、分配和激励制度改革，协助中长期激励政策的运用，真正形成富有活力的市场化经营机制。

1．市场化债转股助力国有企业实现管理思维市场化、管理机制市场化、管理模式市场化

市场化债转股通过重塑银企关系，强化资本纽带，通过外部股东的市场化活力，改变国有企业行政化管理思维和模式，尊重下属公司的独立法人地位和管理机制，实施并真正落实经理层任期制和契约化，调动管理层和员工的积极性，通过市场化制度、模式管人管事管业务，实现国有企业建立市场化经营机制的改革目标。

2．市场化债转股助力国有企业建立灵活性、市场化的分配制度

债转股实施机构作为积极外部市场化股东，通过派驻董事参与董事会运作，能够与国有股东共同实施各类中长期激励机制。协助国有企业综合运用员工持股、超额利润分享、岗位分红、股权激励和项目跟投等多种激励政策。协助国有企业科学设定考核目标，组织任期制和契约化的签订、考核和薪酬兑现。

（五）通过市场化债转股优化资本结构，降低企业资产负债率，推动国有企业公平参与市场竞争，强化市场主体地位

国企改革三年行动要求推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，包括推动更多优质国有资产上市。

1．市场化债转股作为综合性市场化的降杠杆工具，能够为非上市国有企业、上市国有企业提供一揽子金融工具。例如通过提供长期权益性资金，降低国有企业资产负债率，优化国有企业融资环境，通过提供债权资金、并购资金等能够助力国有企业公平使用各类资源要素，公平获得市场化金融服务，公平参与市场竞争。

2．市场化债转股通过多样化的资本市场、二级市场退出方式，保持国有资产保值增值。市场化债转股具有二级市场交易功能，通过上市退出、第三方转让退出、二级市场转让退出等多种债转股退出方式，助力国有企业培育和推动优质资产上市，盘活国有企业优质资产。实现国有企业更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的发展。

（六）通过市场化债转股，推动国企改革专项工程落地

国企改革三年行动要求推动一系列国企改革专项工程落实落地，国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动包括：国企混改试点、双百行动、科改示范行动、区域性综合改革试验和对标世界一流企业等专项改革行动，专项工程是国企改革三年行动全面落地的重要载体，是在改革重点领域和关键环节率先取得突破，形成治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。截至2021年底，市场化债转股已为国企改革提供超过1.5万亿元长期稳定权益资本，实施签约金额已经达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市场化债转股，充分发挥专项行动的示范突破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的强大力量。